记者丨孙燕
元股证券:ygzq.hk编辑丨卜羽勤 金珊 张明艳
近日，摩尔线程（688795.SH）、沐曦股份（688802.SH）、壁仞科技（06082.HK）、天数智芯（09003.HK）先后交出了上市后的首份年度成绩单。
2025年，四家GPU企业的营业收入均大幅增长，但仍集体亏损。其中，摩尔线程、沐曦股份、天数智芯均收窄了亏损，壁仞科技因研发开支增长等影响，亏损规模扩大。
而这些成立仅五六年、仍在亏损的GPU厂商，何以撑起数千亿市值？答案藏在它们冗长的股东名单里——这是一场集结了市场化机构、国家级基金、地方国资、产业资本的“资本接力赛”。
推理场景成核心增收引擎
从营业收入看，沐曦股份最高，达16.44亿元。摩尔线程紧随其后，2025年营业收入达15.06亿元。壁仞科技、天数智芯营收均超过10亿元，分别为10.35亿元、10.34亿元。
增速方面，摩尔线程、壁仞科技2025年营收增长均超过2倍，分别增长243.37%、207.2%。沐曦股份、天数智芯的2025年营收也分别增长121.26%、91.6%。
2025年，四家国产GPU厂商仍未盈利：沐曦股份实现归属于上市公司股东的净利润-7.89亿元，较上年同期亏损收窄43.97%；摩尔线程实现归属于母公司所有者的净利润为-10.24亿元，较上年同期亏损收窄36.70%；天数智芯经调整净亏损为4.38亿元，同比收窄32.1%；壁仞科技经调整年内亏损8.74亿元，亏损同比扩大13.9%。
对于营收增长，沐曦股份表示GPU产品出货量显著增长，带动收入规模较上年同期实现显著增加。其中，训推一体GPU板卡销售量达33649片，同比增长147.31%；智算推理GPU 板卡销售量达4946片，同比增长866.02%。
天数智芯的推理产品也收入大增。2025年该公司通用GPU产品产生的收入达9.23亿元，同比增长149.6%，占同年总收入的89.3%。其中，训练旗舰产品天垓系列产生的收入达5.84亿元，同比增长116.7%；云端及边缘推理应用产品智铠系列产生收入3.39亿元，同比增长238.2%。
在芯片之外，智算集群的规模化部署与交付，正在成为国产GPU厂商收入与资产结构中的新权重。
瑞银改列三生制药为首选股，给予“买入”评级及目标价41港元，认为其估值合理。展望2026年，该行预测板块收入增长中位数为10%，看好创新药销售增长稳健及研发进展理想。该行并上调多只股份目标价，将石药集团目标价由10港元上调至10.9港元，恒瑞医药目标价从96.9港元上调至98.3港元，并分别给予“中性”及“买入”评级。
沐曦股份年报显示，截至2025年末，该公司GPU产品累计销量超过5.5万颗，产品相继应用部署于10余个智算集群，算力网络覆盖国家人工智能公共算力平台、运营商智算平台和商业化智算中心，区域横跨北京、上海、杭州、长沙、中国香港等地区。
壁仞科技也透露，该公司已交付多个大规模智算集群项目，包括2048卡光互连光交换GPU超节点集群和多个市场化的数千卡级智算集群，客户涵盖国家级算力平台、电信运营商、商业AIDC、AI/大模型公司及企业客户。
“AI Agents的普及正在带来算力需求的乘数效应，单次Agent调用可能触发数十次模型推理，使推理算力需求呈指数级增长。”该公司指出，先进封装、光互连与超节点等技术将成为突破扩展性瓶颈的关键路径。
资本加注
沐曦股份年报显示，截至2025年末，瑞银UBS AG和韩国未来资产证券株式会社（自有资金）现身前十名流通股东（或无限售条件股东）行列。
而沐曦股份2025年12月17日才上市，到12月31日仅有两周时间。这两家机构作为QFII（合格境外机构投资者）现身流通股东名单，意味着两家机构买入力度颇大。
在上市之前，市场化机构也是国产GPU成长路上的早期“领航者”，如红杉中国是摩尔线程和沐曦股份早期核心的外部投资方，启明创投、高瓴资本均是壁仞科技的早期核心投资方。
国资也是国产GPU厂商的“护航员”。如在摩尔线程的身后，深圳、无锡、武汉、盐城等地方国资通过产业基金星罗棋布；沐曦股份则吸纳了上海、南京、绵阳、天津等地方核心资本；壁仞科技的背后，也站着上海、深圳、珠海等地方国资。
值得一提的是，长三角国资密集现身股东行列。
上海国资不仅重金押注沐曦股份、壁仞科技、天数智芯这三家本土GPU厂商，亦通过上海国盛跨区域布局，稳居摩尔线程第二大外部股东之位。
无锡国资深度绑定摩尔股份。在惠山国控集团多轮追投支持下，摩尔线程将系统级产品研发总部落地惠山区，并计划将上市募集资金的一部分专项投向惠山区新一代自主可控AI SoC芯片研发项目。
此外，南京国资重点押注沐曦股份，通过南京和利国信智芯参股沐曦股份；江苏多地通过盐城大数据基金、沛县乾曜兴科技、扬州聚兴鑫等参股摩尔线程。
目前，紧随摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技、天数智芯，燧原科技正在冲刺科创板IPO。而随着国产GPU厂商陆续登陆资本市场，国产GPU的竞争，也将从融资竞赛进入业绩兑现的下半场。
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